投资顾问对“利得盈”股票基金双重优选理财产品的投资报告

截至 2010年 9月 30日 ，股票基金双重优选运作基本平稳，投资顾问现将报告期内的组合投资情况汇报如下：

一、       业绩表现

a)                投资回报

截至 2010年 9月 30日 ，股票基金双重优选信托账户财产净值为440,475,305.98元，信托单位净值为1.1691元。

表一、基金股票双重优选业绩表现

b)                投资运作

二季度末认为三季度的投资策略应该是：在市场系统性风险得到较多释放之后，加大股票投资力度，由过去的低仓位等待转变为较高仓位积极运作。投资重点主要放在估值已经很低的金融地产等周期性板块上，同时，加大对稳定类和科技类个股的研究力度，精选一些质地优良的公司进行重点投资，以此来博取低风险基础上的收益。

三季度市场的实际表现为： 7月初一 改原来的跌势，见底反弹。7月份反弹热点集中在前期跌幅大的周期板块，其后消费、小盘和题材股大行其道，前期所谓的估值修复很快变成了借口，变成了“大盘股搭台、小盘股唱戏”。市场反弹的主要原因应该是政策面发生了变化。二季度政府通过房地产调控、节能减排、加强银行监管等三大措施启动了紧缩过程。7月份出来的6月份工业数据，显示经济快速回落，政府开始调整政策，所谓要体现政策的灵活性。当时提出了“调结构要以经济保持较快增长为前提”的新基调。组合管理人不确信这种变化对市场的影响，操作上没有进行根本转变。因此，基本错过了7月份周期股的反弹。后两个月调整了一下投资思路，适度参与了一些消费股的投资，净值略有增长，但涨幅不大。

为什么当时对政策变化的反应不够及时？为什么对消费股的投资不下重手？总结起来，问题可能还是出在对经济的理解和把握上，出在过于关注市场的短期波动上。过于关注市场短期波动的原因是产品本身对风险的高度厌恶。毕竟，即使对经济的判断很准确，也并不能据此准确推断市场的短期波动，因为市场短期波动往往是由信息环境和参与者情绪等因素决定的。或许，略有益处的方式是，投资决策时略微看长一点，把对经济的理解和对市场的判断在稍长一点的时间视野内更好的结合起来。

二、       资产配置分析

表二、股票基金双重优选资产配置

三、       市场简要回顾

三季度市场筑底回升，沪深300上涨14.5％，中小板上涨28％，有色、食品饮料、农林牧渔、商业贸易等行业的涨幅更是超过30％。小股票依然显著跑赢市场，金融服务是唯一下跌的行业，跌幅1.6％。

三季度各项经济指标也在逐渐筑底，特别是工业增加值6月份快速下滑的趋势得到了遏制，稳定在13.6附近。尽管CPI仍在缓步上升但还能接受，投资也没有出现明显下滑。二季度末产生的对经济二次探底的担忧被逐渐弱化，市场普遍认为这只是一次小周期的下行，明年二季度宏观经济将重现上升趋势。

海外市场最突出的是美元指数，至三季度末已经再度跌破80并仍在下跌。日本央行也降息并推动汇率贬值，发达国家争相贬值的竞赛更像一场囚徒困境的游戏，最后不会有胜利者。

四、       近期投资策略展望

四季度初市场快速上涨并迅速回到3000点附近，既十分意外又仿佛在情理之中。回过头来看这是估值、基本面和流动性三重好转的合力。现在，大小盘的估值差距已经迅速收窄，大盘蓝筹的低估值情况也已得到不小的修复。经济在不停的刺激政策下短期看还能维持，但内在的问题仍没有得到解决，每过一段时间都会冒出类似“经济的新增长点在哪里”，“刺激政策什么时候退出”这样的疑问。一旦经济有所下滑就会引发二次衰退的担忧，而刺激政策的边际效用也在递减，只能说在最新一轮的刺激政策下经济无近忧，可中长期依然不能让人乐观。此外，各国争相贬值自己的货币，希望通过出口来拉动经济复苏，这种做法本身就说明全球经济还是有不少的问题。尽管经济形势复杂，但二次定量宽松产生的流动性确实是对股市的重大利好。尤其在现阶段房地产被政策严厉控制，我国又存在资本管制，实体经济的新增长点也看不清楚，投资实业的风险不小的情况下，可以说这笔钱必然会有一部分流向股市，这也是支持整个市场上升的重要因素。目前看只要政府不大幅回收流动性，市场再次回到2600点平台的可能性就不大。

尽管周期性行业的真实业绩恢复上升要等到明年二季度，但随着对经济增长的担忧弱化和政府的再三表态，投资者已经开始提前预期明年，只要没有大的负面因素改变这种预期，机构投资者会愿意持有这部分股票到明年预期兑现。另一方面，近期消费股和科技股的下跌也对前期一直想买的投资者很有诱惑，随着这部分股票的估值趋于合理，也会有一部分人选择这些稳定性强的品种。对于这两种选择，我们认为都是合理的，毕竟经济结构转型不是两三年的事情，在整个过渡期中传统的中坚力量和新兴力量都有自己的舞台。但需警惕预期变化的风险，如果某些因素（如海外经济下滑过快、美元升值、国内CPI高企等）导致投资者再度对经济的前景或者流动性的情况开始担忧，则应系统性的降低仓位规避风险。

仔细回顾国内股市过去几年的市场，容易发现一个非常显著的特点，就是风格特征特别突出。同样的公司，同样的股价水平，在不同市场风格特征下，表现形式完全不同。做好风格轮动投资，似乎是专户投资能否取得成功的重要因素。今年前三个季度，基本上都是小盘股和消费股的天下，小盘股相对大盘股的溢价一而再、再而三的放大。一个收入仅几个亿的公司，市值往往超过100亿元。创业板整体估值在60倍以上，中小板整体估值在40倍以上，而传统行业很多在10－15倍的估值水平。这种格局是无疑是不合理的。

我们认为，从现在往后看，国内经济衰退的风险已经下降，通货膨胀的风险尚处于可控状态，同时，美、欧、日均实行第二波定量宽松，造成全球流动性泛滥，又逼迫人民币升值，造成泛滥的流动性大量涌进中国。在这种情况下，我们认为上游资源以及金融地产的价值很可能再次得到重估，因此未来一个季度我们计划加大对这些周期板块的投资力度。消费行业前期为机构所超配，随着周期股的配置价值上升，我们预期机构将进行一波配置均衡化的调整潮。在这波调整潮基本完成之前，很可能消费股的风险要比收益大，在调整潮基本完成之后，消费股的配置价值将再次上升，此时，我们再转而加大对消费类板块的关注。这是组合管理人四季度的基本策略。在这个策略下，我们还需要吸取三季度的教训，一方面，要略微看长一点，以更好地把对经济的理解和对市场的判断在稍长一点的时间视野内结合起来；一方面，要加大对经济和政策的研究和跟踪，提高敏锐性，以更好的把握市场演进的方向。

五、附表：持仓明细